梁某诉某新材料集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案

　　——隐瞒重大利空消息的消极沉默型虚假陈述行为与投资者的投资行为具有交易上的因果关系

　　基本案情

　　梁某诉称：请求判令：烯碳新材赔偿经济损失14,780.81元。事实与理由：烯碳新材是一家在A股上市的公司，原告是二级市场的普通投资者。2017年12月26日，烯碳新材发布公告，称收到中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）行政处罚决定书。根据处罚决定书的内容记载，烯碳新材公司存在虚假陈述行为。基于对烯碳新材的信任，原告在实施日（2015年11月13日）后买入股票3500股，平均买入价为10.7元。在揭露日（2016年4月30日）后因持有股票而遭受损失。基准日为2016年12月21日，基准价为6.5元。其中，投资差额损失14,700元，佣金损失14.7元，印花税损失14.7元，利息损失51.41元。原告的投资损失与烯碳新材的虚假陈述行为之间存在法定的因果关系，应由其承担赔偿责任。故请求法院支持原告的诉讼请求。

　　烯碳新材辩称，一、行政处罚决定书认定被告公司构成虚假陈述包括两种类型三项行为，即2015年年度报告财务数据不实（以下简称事项一）；未按规定披露重大事项。前者财务报告数据不实属于“虚假记载”，后者未及时披露重大事项属于“不正当披露”。“不正当披露”包括两项行为：1、未按规定披露重大对外投资事项（以下简称事项二）；2、未按规定披露控股子公司重大对外借款事项（以下简称事项三）。

　　二、三项虚假陈述行为分别为不同的实施日和揭露日。

　　关于事项一——2015年年度报告数据不实，实施日为年报披露之日即2016年4月30日，揭露日为2016年7月19日。该日被告公司披露《关于收到中国证监会辽宁监管局对公司采取责令改正措施的公告》（以下简称《辽宁证监局责令改正公告》）。

　　关于事项二——1.8亿元对外投资未及时披露，实施日为上述投资事项法定应予披露日期即2015年11月13日，揭露日为2016年4月30日，该日被告公司通过2015年审计报告中财务报表予以披露。

　　关于事项三——3.85亿元借款未及时披露，实施日为上述借款事项法定应予披露日期即2016年4月29日，揭露日为2016年7月19日，该日被告公司披露《关于收到中国证监会辽宁监管局对公司出具警示函措施的决定的公告》（以下简称《辽宁证监局警示函公告》）。

　　上述三个事项中，只有事项二在实施日和揭露日期间存在交易，事项一、事项三实施日和揭露日期间均是停牌，无股票交易。因此，原告只有在事项二期间即2015年11月13日至2016年4月30日产生了股票交易，才具备本案提起虚假陈述赔偿案件的原告主体资格。

　　三、本案事项二的未及时披露行为与原告的损害结果不存在因果关系

　　2016年4月30日，被告公司公告的年报披露时，投资款项已全部收回。根据上述事实，事项二未及时披露的行为并未给投资人造成损失，在揭露日2016年4月30日之前被告公司已经收回了投资款，事实上影响已经消除。也就是说，事项二的发生，投资人并不知情，不会对投资人的投资决策造成影响，而事项二揭露时，被告公司的投资款已被收回，投资人亦不会因上述行为去交易股票。因此，事项二的行为与投资者的损失根本没有任何关联。

　　另外，根据司法解释，损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，被告公司也不应承担赔偿责任。

　　在2016年4月25日至2016年11月22日停牌期间，历经7个月的时间内，被告公司陆续发出的无法发表意见审计报告、终止重大资产重组、证监会立案调查等一系列对被告公司产生重大影响的公告，上述因素是被告公司于2016年11月22日复牌后股价下跌的直接原因。

　　另，除上述非系统风险外，系统风险也是造成下跌的原因。系统性风险是指对整个证券市场产生全面影响的风险因素，这种影响是由共同的因素引发的，会引起证券市场上交易的全部股票的股价波动，而这种广泛的影响并不能被某一类行业或者企业所控制，也不能通过分散投资方式、变更投资组合的形式予以消减。

　　本案中事项二涉及股价下降为受市场系统风险影响。在股票交易的2015年12月18日至2016年4月25日期间，被告公司股价涨跌情况与大盘指数-深证成指、所在行业-新材料及所在板块-石墨烯的涨跌情况保持一致。在2016年11月23日至2016年12月21日期间，被告公司股价涨跌情况同样与大盘指数、所在行业及所在板块保持一致。

　　根据上述事实和法律规定，被告公司的虚假陈述行为应与揭露日之后出现的股价下跌存在因果关系，才可认定应承担相应的民事赔偿责任。本案当中事项一、三由于行为的实施日至揭露日全程处于停牌阶段，无法对股价产生影响从而导致股票下跌股东权益受损，因此二者之间没有因果关系。事项二由于揭露日直至股票复牌长达七个月之久，期间公司陆续发布的对被告公司产生重大影响的公告等非系统风险以及证券系统风险叠加原因导致股价下跌，而事项二未及时披露行为已经在揭露日前消除了影响，该项行为与复牌后股价下跌根本不存在任何因果关系。因此，被告公司对原告的损失不应承担赔偿责任，应驳回其诉讼请求。

　　法院经审理查明：某物资公司于1993年5月18日在深圳证券交易所上市交易，后更名为烯碳新材。

　　2015年8月5日，烯碳新材发布停牌公告称，因公司正在筹划重大事项，鉴于该事项存在重大不确定性，自2015年 8 月 5 日开市起停牌。

　　2015年8月27日、9月7日、9月14日烯碳新材分别发布《关于重大资产重组进展的公告》。

　　2015年12月17日，烯碳新材发布《关于公司股票复牌的公告》称，公司董事会审议通过了《关于公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易方案的议案》等与本次重大资产重组相关的议案，公司股票于2015年12月17日开市起复牌。

　　2016 年 4 月 26 日，烯碳新材发布停牌公告称，公司正在筹划公司与前期披露的发行股份购买资产并募集配套资金事项相关的重大事项，公司股票自 2016 年 4 月26 日开市起停牌。

　　2016年4月30日，烯碳新材发布《2015年年度报告》，该报告记载：2015年11月10日，烯碳新材与天津及香港某公司签订《某碳汇融资租赁（天津）有限公司合同》（以下简称《某碳汇合同》），约定共同出资设立某碳汇融资租赁（天津）有限公司，公司注册资本100,000万元。烯碳新材认缴出资18,000万元，占注册资本的18%。现与某碳汇融资租赁（天津）有限公司股东正在协商签订撤销投资协议，已收回了全部资金。

　　同日，烯碳新材发布停牌公告称，公司2015年度财务报告被北京中证天通会计师事务所会计师出具无法表示意见的审计报告，且审计意见之专项说明无法表示意见的事项第（三）项对外投资未履行相应程序事项，企业没有履行充分的信息披露责任，没有真实反映交易，属于明显违反会计准则及相关信息披露规范规定，不符合深圳证券交易所《股票上市规则》12.5条的规定。根据《股票上市规则》的相关规定，自本公司披露2015年年度报告之日起，公司股票实施停牌，直至会计师就有关事项明确发表意见，或公司按规定做出更正、补充披露。同时公司股票因重大事项自2016年4月26日开市起停牌，公司将在相关重大事项确定并履行及时信息披露，且完成上述整改后，再申请复牌。

　　2016年5月24日，烯碳新材发布《关于终止发行股份购买资产并配套募集资金事项公告》称，重组各方签署了《关于终止某新材料股份有限公司发行股份购买山东某新型碳材料股份有限公司股权交易之终止协议》。烯碳新材终止本次重组事项并向证监会申请撤回本次重组相关申请文件。

　　2016年7月19日，烯碳新材发布《辽宁证监局责令改正公告》称，2015年，烯碳新材及子公司沈阳某置业有限公司发生多笔融资交易，由此产生的部分资金拆借费、融资服务费等融资费用在其他应收款中列示，未按《企业会计准则》相关规定计入当期费用；2015年，烯碳新材及子公司沈阳某置业有限公司多名高级管理人员及职工领取的部分职工薪酬在其他应收款中列示，未按《企业会计准则》相关规定计入当期费用；烯碳新材在编制2015年度合并利润表时，未按《企业会计准则》相关规定对北京某投资有限公司与宁波杭州某新材料有限公司之间确认的咨询服务收入和管理费用进行合并抵消。上述事项，导致烯碳新材2015年度报告中披露的资产、收入、费用、利润等财务数据不准确，违反了《上市公司信息披露管理办法》的规定。证监会辽宁监管局责令烯碳新材予以改正，并按期提交整改报告。

　　同日，烯碳新材发布《辽宁证监局警示函公告》，该公告载明：1.未按规定披露对外投资事项。2015年10月8日，烯碳新材及子公司北京某投资有限公司与天津某资产管理有限公司签订《某融资租赁公司合作备忘录》，约定双方拟共同设立某租赁有限公司。2015年11月10日，烯碳新材与恒荣（香港）有限公司、天津某资产管理有限公司三方在天津签订《某碳汇合同》，共同设立某碳汇融资租赁（天津）有限公司，约定烯碳新材认缴出资1.8亿元。2015年12月30日，北京某投资有限公司支付1.2亿元投资款。2016年4月26日，烯碳新材收回该笔投资款。2.未按规定披露对外借款事项。2016年4月26日，北京某投资有限公司与盘锦某科技有限公司签订《借款协议》，《借款协议》约定北京某投资有限公司于2016年4月26日将3.85亿元资金提供给盘锦某科技有限公司。北京某投资有限公司于2016年4月26日支付了3.85亿元的借款，2016年5月18日，烯碳新材收回上述借款本金及利息。

　　2016年10月14日，烯碳新材发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》称，烯碳新材于2016年10月13日收到证监会《调查通知书》，因涉嫌信息披露违法，证监会决定对烯碳新材进行立案调查。

　　2016年10月29日，烯碳新材发布《2016年第三季度报告》称，年初至报告期末，归属于上市公司股东的净利润为负值，同比下降 461.86%。

　　2016年11月22日，烯碳新材发布《关于2015年度审计报告涉及事项整改的进展情况暨股票复牌提示性公告》称，2016年5月26日，烯碳新材召开董事会2016年第五次临时会议，审议通过了《关于公司2015年审计报告涉及事项进行整改的方案》。北京中证天通会计师事务所同意对无法表示意见的事项三进行专项审计，现北京中证天通会计师事务所已向烯碳新材出具了《关于某新材料股份有限公司2015年度审计报告中无法表示意见事项第（三）项整改情况的专项审核报告》。根据北京中证天通会计师事务所出具的《关于某新材料股份有限公司2015年度审计报告中无法表示意见事项第（三）项整改情况的专项审核报告》，报告载明“根据上述对《2015年度审计报告中无法表示意见事项第（三）项整改情况的专项说明》的审核情况，除整改措施2因条件发生变化变更了整改措施且截止报告日尚未完成工商变更事项外，烯碳新材已基本按照董事会公告要求完成了整改，对相关会计差错予以了更正并重述了2015年年度财务报表。我们认为，烯碳新材2015年年度审计报告中无法表示意见第（三）项明显违反会计准则及相关信息披露规范规定的重大影响已经消除。”经烯碳新材申请，烯碳新材股票自2016年11月22日（星期二）开市起复牌。

　　2017年12月27日，烯碳新材发布《关于收到中国证监会<行政处罚决定书>的公告》称，2017年12月25日，烯碳新材收到证监会下发的《行政处罚决定书》（[2017]105号），烯碳新材存在以下违法事实：1、*ST烯碳2015年年度报告财务数据不实，其中包括：未按规定核算支付华融渝富股权投资基金管理有限公司的融资服务费、未按规定核算支付沈阳市和平区某小额贷款有限责任公司的资金拆借费、未按规定核算支付本溪市溪湖区某贸易商行公司的利息、未按规定核算支付成都某商贸有限公司的资金拆借费用、未确认多名高管及员工工资及绩效等费用。2、*ST烯碳未按规定披露重大事项，其中包括：（1）*ST烯碳未按规定披露重大对外投资事项。2015年11月10日，＊ST烯碳与恒荣（香港）有限公司、天津某资产管理有限公司三方签订《某碳汇合同》，共同设立某碳汇融资租赁（天津）有限公司，约定＊ST烯碳认缴出资1.8亿元人民币。（2）*ST烯碳未按规定披露控股子公司重大对外借款事项。2016年4月26日，＊ST烯碳控股子公司北京某投资有限公司与盘锦某科技有限公司签订《借款协议》，北京某投资有限公司于2016年4月26日将3.85亿元款项借给盘锦某科技有限公司。同日，北京某投资有限公司、盘锦某科技有限公司及盘锦某投资有限公司签订《担保合同》。2016年，*ST烯碳陆续发布公告，对上述财务数据及重大事件进行了更正及披露。

　　另查，梁某于2015年12月28日至2016年1月11日期间，先后五次分别以12.11元、10.54元、10.07元、9.75元和8.91元的价格买入1000股、1100股、600股、700股和100股。在2016年12月20日前均未卖出。

　　裁判结果

　　辽宁省沈阳市中级人民法院于2018年11月21日作出（2018）辽01民初387号民事判决：驳回原告梁某的全部诉讼请求。宣判后，双方当事人均未提出上诉，判决已发生法律效力。

　　裁判理由

　　法院生效裁判认为：证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载或者不正当披露信息的行为。根据证监会作出的行政处罚决定书认定的事实，烯碳新材作为信息披露义务人，违反相关证券法律、法规的规定，分别实施了上述两种情形，共计三个信息披露违法行为，即《2015年年度报告》财务数据不实的虚假陈述行为（以下简称年报虚假陈述行为），未按规定披露重大对外投资事项的虚假陈述行为（以下简称投资虚假陈述行为），以及未按规定披露控股子公司重大对外借款事项的虚假陈述行为（以下简称借款虚假陈述行为）。因此，烯碳新材是否应当承担民事责任以及应当如何承担民事责任，应当适用《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）等相关法律予以认定。综合梁某的诉讼请求及烯碳新材的答辩意见，本案主要争议焦点为：虚假陈述行为与损害结果之间是否存在因果关系。

　　证券虚假陈述作为一种在证券市场中发生的民事侵权行为，行为人承担民事责任的法律要件包括侵权行为，损害后果，侵权行为与损害后果之间具备因果关系及侵权人的主观过错。证券虚假陈述侵权行为与传统意义上的一般侵权行为有着重大的区别，即侵权行为人与受害人并无“面对面”的接触，而这种“面对面”事实的缺失，给认定侵权责任的构成要件之一“因果关系”带来了无法回避的难题。由于证券交易主要采取集中竞价、交易所主机撮合成交的方式进行，不可能将虚假陈述行为人与受害人之间的联系特定化，使得遭受损失的投资人难以就其损失与侵权人行为之间的因果关系举证证明。《若干规定》适用欺诈市场理论，即基于“推定信赖”原则，推定在虚假陈述行为实施后买入股票的投资者，是基于对虚假陈述的信赖，受到虚假陈述的诱导而作出的“买入决策”，并据此推定虚假陈述与投资者的投资决策之间存在交易因果关系。但这种“推定信赖”属于“可抗辩的信赖”，如果虚假陈述行为人能够提出反证，证明投资者的投资决策并未受到虚假陈述行为的影响，则应当认定，投资者因该投资决策导致的损失与虚假陈述行为没有因果关系。证明的内容包括投资人的交易行为与虚假陈述不具有因果关系，或者投资人的投资损失与虚假陈述不具有因果关系。

　　本案中，借款虚假陈述行为与年报虚假陈述行为的实施日至揭露日期间，烯碳新材股票处于停牌期间，原告逻辑上不可能，事实上也没有在此期间投资烯碳新材。故原告并非是出于对烯碳新材上述虚假陈述的信赖而进行股票交易，原告的交易行为、投资损失与年报虚假陈述行为、借款虚假陈述行为之间不存在因果关系是显而易见的。

　　关于原告投资损失与投资虚假陈述行为之间是否存在因果关系的问题，本院认为，投资虚假陈述行为是未在法定期限内披露重大投资事项的信息披露违法行为，属于消极沉默型虚假陈述行为。

　　第一，投资虚假陈述行为与原告的投资决定不存在交易因果关系。价格围绕价值上下波动，是经济学中最基本的理论。股票价格虽然不能完全体现股票价值，但两者的变动趋势应该是趋同的。当股票价值发生变动，理性投资人会作出买入或者卖出的交易动作，带动股票的价格发生相应的趋势变化。对于消极沉默型虚假陈述行为而言，其行为表现为是未在适当期限内履行信息披露义务。如果隐瞒不披露的信息属于重大利空消息，则信息披露必然会导致股票内在价值下降、股票价格改变原有运行趋势，出现下跌。理性投资人基于不包括该重大利空消息的其他公开信息，对股票价值作出判断并买入股票，当隐瞒信息的行为被揭露或更正后，随着股票价值的重估，股票回归合理价位，投资者因此受到的损失，应当认定为受到该类消极沉默型虚假陈述影响，并进而推定投资者因此受到的损失与虚假陈述行为存在因果关系。本案投资虚假陈述行为所隐瞒未披露的信息属于对外投资信息，任何投资行为都有风险，都存在赢利与亏损的可能，在其投资效益显现出来之前，任何人都无法准确地预测该投资行为的最终结果。该信息的披露，并不必然会导致股票价值的变化和股票价格的波动，因此该信息本身属于中性的信息，并不属于重大利空消息。烯碳新材未发布的信息，即使实际对外发布，也不会影响理性投资人对股票价值的判断，并作出交易股票的操作。因此，原告的投资行为与投资虚假陈述行为不具有交易上的因果关系。

　　第二，投资虚假陈述行为与原告的投资损失之间也不存在损失因果关系。根据《若干规定》第十九条的规定，损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，应当认定虚假陈述行为与损害结果之间不存在因果关系。在《2015年年度报告》更正披露信息时，烯碳新材的投资款已经全额收回。投资虚假陈述行为不会影响理性投资人对股票价值的判断和股票价格的波动。另外，在烯碳新材投资虚假陈述行为实施日后，受烯碳新材重大资产重组信息披露的影响，烯碳新材股票价格出现快速上涨，由2015年12月16日（复牌前一交易日）的8.91元，一路上涨至2015年12月29日的12.18元，9个交易日内，涨幅达到36.70%，而同期深证成分指数仅上涨2.36%。此后烯碳新材股票价格下跌至2016年4月25日（停牌前一个交易日）的8.92元，跌幅为26.77%，而同期深证成分指数也下跌达21.08%。在停牌期间，烯碳新材陆续发布了审计机构无法发表意见的审计报告、净利润下降等重大利空信息公告。更重要的是，烯碳新材还披露了终止前述重大资产重组的信息。上述事件导致烯碳新材股票内在价值降低，股价失去上涨的动力。自烯碳新材投资虚假陈述行为实施日至基准日期间，烯碳新材股价累计下跌26.94%，同期深证成分指数累计下跌17.49%。上述数据客观上也表明，烯碳新材股价变动趋势及幅度与大盘指数变动基本相当。显然，原告的投资损失是由系统风险等其他因素所致，与投资虚假陈述行为不存在损失因果关系。

　　因此，综合前述两个方面因素，原告的投资损失与烯碳新材投资虚假陈述行为也不存在因果关系。

　　综上，原告的投资行为虽然发生在烯碳新材本案的虚假陈述行为实施日至揭示日期间，但烯碳新材已举证证明其投资行为、损失与虚假陈述行为不具有法律上的因果关系，故对其诉讼请求，本院不予支持。

　　案例注解

　　本案系证券虚假陈述责任纠纷案件，属于侵权类纠纷案件。双方的争议焦点集中在未披露重大投资事项的虚假陈述行为与原告的损失是否具有因果关系。

　　《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》采用推定信赖的原则，根据诱多型虚假陈述对市场和投资人影响的模型，分析和确定了行为与损失之间的因果关系。作为积极的虚假陈述行为，是否具有诱多的因素，比较容易判断。但作为消极沉默型的虚假陈述行为，是否达到诱多的效果，则要看隐瞒不披露的信息是否属于重大利空。如果隐瞒不披露的信息属于重大利空消息，则信息披露必然会导致股票内在价值下降、股票价格改变原有运行趋势，出现下跌。理性投资人基于不包括该重大利空消息的其他公开信息，对股票价值作出判断并买入股票，当隐瞒信息的行为被揭露或更正后，随着股票价值的重估，股票回归合理价位，投资者因此受到的损失，应当认定为受到该类消极沉默型虚假陈述影响，并进而推定投资者因此受到的损失与虚假陈述行为存在因果关系。判断时，应当以理性投资人的角度进行思考。理性投资人是假定的具有正常的逻辑思维，对股票市场众多信息具有客观、独立的判断能力的投资者。假定的理性投资人代表了大多数人对市场信息正确的判断，具有典型性。

　　本案投资虚假陈述行为所隐瞒未披露的信息属于对外投资信息，任何投资行为都有风险，都存在赢利与亏损的可能，在其投资效益显现出来之前，任何人都无法准确地预测该投资行为的最终结果。该信息的披露，并不必然会导致股票价值的变化和股票价格的波动，因此该信息本身属于中性的信息，并不属于重大利空消息。烯碳新材未发布的信息，即使实际对外发布，也不会影响理性投资人对股票价值的判断，并作出交易股票的操作。因此，原告的投资行为与投资虚假陈述行为不具有交易上的因果关系。

　　编写人：沈阳市中级人民法院民四庭 吴松